增长稳健扎实，期待新的突破

　　14年上半年，公司营业收入同比增长48.86%，其中新合并的LED公司上海嘉塘电子贡献1854万的收入，除开嘉塘电子，收入同比增速26.6%。嘉塘贡献给上市公司股东净利润约180万，扣除之后，原有业务净利同比增速17%。2014年的增速较2013年有所降低，主要原因是2013年实现了人员和分公司的大幅度扩张，新的销售人员需要有一个培训和提升的过程，还没有真正贡献其应有的业务量。随着学习曲线的进一步延伸，公司目前的订单量已经开始体现出了变化，下半年在此基础之上提速是大概率事件。

　　嘉塘电子毛利率较原有业务低导致了公司报表毛利率较低。公司报表应收账款和存货出现明显上升，主要原因也是在于嘉塘

　　电子公司主体业务增长质量仍然非常好，这得益于公司一向稳妥的发展思路及以现金流回款为考核指标的销售激励体系。

　　公司在经过了去年业务体系、渠道体系的快速扩张之后，需要一个消化的阶段，稳健的增长是有利于这个阶段的内部整合的，这对于未来的再次发力将会形成有力的支撑。

　　未来的突破点：能源管理和新能源汽车系统有亮点

　　公司的核心竞争力突出：渠道产品。渠道上，公司已经形成了全国性的子公司的销售体系，公司40%的人员属于销售人员，安科瑞是一家典型的管道型公司。未来公司的看点也就在于如何将这种管道资源优势更大的发挥出来。这应该落脚于公司的产品体系。

　　传统产品中：电气安全类产品随着公安部去年强制性安装政策的出台，增势喜人。未来这一块的增长将成为公司整个传统产品中的带动点。目前电气安全类产品在公司的销售占比中仅为5.36%，未来的空间可能也不会亚于监控类和管理类产品。

　　系统类业务是公司近两年一直重点培育的方向，其单体订单金额和利润率都较高，对于销售人员的激励程度也更高。以往公司产品类订单规模在几万元的金额是常态，上百万级的规模很小，而系统类订单很多都能够实现500万级以上。因此，随着系统类业务占比的提升，公司未来的业绩弹性将会更大。

　　嘉塘电子90%销售来源国外，国内占比很小。借助于安科瑞国内的渠道，内销的放量指日可待。与此同时，依托上市公司嘉定和江阴两地的生产基地，嘉塘电子的产能和效率将会大大提升，盈利能力也会提升。合同能源管理也是上市公司希望与嘉塘未来突破的领域，这也是未来的一大看点。安科瑞所希望实现的合同能源管理与传统的合同能源管理不一样，依托于公司监控类产品和管理类产品，未来叠加上自动化控制产品，公司能够真正实现监控、优化、控制的综合管理。

　　公司新近成立的上海安科瑞电源管理系统有限公司重点方向在于新能源的电池管理，主要是电池BMS系统。目前客户主要为两大类，国内的电瓶车生产厂家和国外的混合动力汽车。混合动力汽车领域公司有可能借助国外的经销商进入丰田普锐斯系统，值得重点期待。电源公司依托同济大学研发技术，前身公司已经获取了相关认证并实现了公司。目前电源管理公司已经进入生产，预计下半年将有实质业务贡献。国内新能源汽车发展如火如荼，我们坚信安科瑞的布局也会受益。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.58元、0.82元和1.03元。当前股价对应14-16年PE分别为42x、30x和24倍。股价对于当前业务反应估值较为合理。公司的渠道优势研发上的大力投入为未来的增长打下了很好的基础，新增的LED板块和新能源汽车领域未来或许有较大的超预期。与此，同时外延式的发展一直也是公司的选择策略，我们认为这个领域的作为空间是比较大的，这也是未来可能的超预期点。公司14-16年复合增长率超过30%，考虑到公司未来所储备的增长亮点及当前较小的市值，我们认为未来6个月公司估值会切换到2015年35x中枢，对应股价为28.7，给予增持评级。[中信建投]

安科瑞 周洁 供稿